贺力平：如何看2023年人民币对美元汇率的走势？

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作者|贺力平（北京师范大学经济与工商管理学院金融系教授）

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1、把握2023年人民币对美元汇率的走势，一是需要高度关注美元汇率指数的走势，尤其关注欧元区和日本的通胀形势及其动向，二是需要关注美国通胀形势变动和美联储货币政策的举动。

2、我们也不能简单认为，人民币汇率走势全由外部因素决定，国内因素毫无作用。事实上，国内因素也很重要。

3、展望2023年，如果防疫控制完全放开，中国居民出境游逐渐恢复，其对外汇需求将会出现迅猛增长。到时，如果对外货物贸易趋于平衡（即顺差减少），那么未来人民币也会面临一定贬值压力。

正文：

2022年是人民币汇率波动情形比较特别的一年。1-2月份，人民币对美元汇率处于高位（1美元兑6.34元）并保持平稳；3-5月份人民币对美元贬值（贬至1美元对6.7元）；之后平静一段时期，但在7-10月再次贬值，其中9月份“破7”，10月份低至1美元兑7.2元；而在年末最后2个月，人民币转而升值，至12月初人民币与美元汇率重返“6”。全年算下来，人民币对美元贬值约为8.3%。这虽然是人民币对美元近年来贬值最多的一年，国际横向比较却尚属“温和”水平 。

2022年对美元贬值较多的货币在发达经济体当属日元，贬值至少15.7%。日元对美元大幅贬值的主要原因在于，年初以来日本央行反复强调它将继续实行零利率政策并的确在实践中兑现了承诺，而在美联储三番五次大幅加息的背景下日本货币政策的无动于衷导致日美两国利率走势急剧拉开差距，大批日元资金兑换为美元，日元汇率持续走低。

在新兴市场经济体，2022年对美元大幅贬值的货币有土耳其里拉、巴基斯坦卢比、埃及镑和阿根廷比索等，其中土耳其里拉贬值22.8%，巴基斯坦卢比贬值20.9%，埃及镑贬值36.3%，阿根廷比索贬值40.9%。这几国货币大幅贬值的基本原因是国内高通胀。土耳其CPI同比上涨在2022年11月高达84.4%，巴基斯坦23.8%，埃及18.8%，阿根廷88%。四国中，土耳其和阿根廷两国早已患上通胀顽疾，它们的货币多年来一直处于贬值状态中。巴基斯坦和埃及则是在2022年遇到新情况，前者主要是在国内遭遇自然灾害，贸易逆差和财政赤字陡然猛增；埃及的固定汇率体制在2022年3月遭遇美联储加息的冲击，此前埃及实行钉住美元的汇率体制已有多年，但近年来每次遇到美联储转向加息政策时便受一次冲击（2016年3月亦遭受类似冲击）。

2022年与人民币对美元贬值幅度接近的货币有印度卢比（8%）、印度尼西亚盾（8.1%）、韩国圆（8.8%）和台湾地区新台币（9%）等。人民币与这些货币在2022年相似的汇率走势，反映了其背后一个共同的因素，美元汇率在美联储连续多次大幅加息政策的支持下持续走高。

美联储此轮加息始自2022年3月，此后至12月已有七次加息，加息幅度累计4.25百分点，为21世纪以来的最高水平。与以外不一样的是，此轮美联储加息频率高，力度大，仅用短短半年多时间就将利率提高到过去需花费一年半至两年才能达到的水平。而且，在大幅加息后，美国就业市场状况保持“出奇的”良好状态，失业率低至3.7%，这意味着未来美联储还有进一步加息的空间。

国际清算银行统计的美元汇率指数（按宽口径计算的美元名义有效汇率指数）以2010年为100，其在2021年5-6月为118，到2022年10月升至136，为近30年来最高水平。最近以前，美元汇率指数达到或接近130仅出现在2020年5月和2002年3月。也就是说，美元汇率在2022年的强势确属罕见情形。

美元在2022年走强，得益于美联储大幅加息政策举措和美国内外对美联储继续加息政策的预期。就后者而言，三大因素强化了人们对美联储持续加息政策的预期，一是美国CPI通胀迄今保持在超过7%的高位并预计在2023年初继续高于5%，二是如前述美国就业市场状况“出奇地”良好，而这使得许多人认为美联储还有继续加息的显著空间，三是如今在美国反通胀政策取向已确立了政治正确的地位，2022年8月美国国会通过并由总统签署的“通胀削减法”即为标志性事件，因此，美联储为了将通胀率降低下来甚至不惜将利率水平提高到足以导致发生一场衰退的程度。从更宽的角度看，美国政府2022年中之所以如此坚定地高举反通胀大旗，一个重要背景是2021年下半年通胀形势初起时，行政当局和美联储当时动作迟缓，耽误了将通胀遏制在萌芽状态的最佳时机，故在2022年6-7月前后开始表现出“为控制通胀而在所不惜”的姿态。

当然，仅有激进加息这一点还不足以导致美元指数异常走高，推动美元汇率普遍走高的另一重要因素是此轮通胀形势的国际分布高度不平衡。2021年下半年美国通胀初起时，仅有美国一国遭受明显通胀。欧洲地区的通胀加速主要出现在2022年2月俄乌冲突之后。如果欧洲通胀形势在2022年继续显著滞后于美国的话，欧央行在货币政策上的紧缩动作也就会大大慢于并弱于美联储，美元对欧元的升值幅度则很可能高于实际情况。美元与欧元的关系同样适用于美元与英镑的关系，以及美元与加元和澳元等货币之间。

但是，2022年11月初以来，美元指数走势出现新动向。首先，美元指数停止了此前一路不断走高的趋势；其次，美元指数在波动中有所下降。导致美元指数走势转向的重要原因是，截止11月初美联储连续六次大幅度加息，市场对美联储继续大幅度（一次0.75或0.5百分点）的预期开始弱化。人们虽然相信美联储还会继续加息，加息幅度会大于0.25个百分点，但总体看加息力度会有所减少。果然，12月中旬美联储加息幅度为0.5个百分点，低于此前连续4次每次加息0.75个百分点。此外，美国CPI通胀率在2022年6月“见顶”，达到9%，此后几乎逐月回落，至12月份低至7%。2023年上半年，美联储很可能延续其加息政策，但加息幅度趋于缩小（回复到常规的0.25个百分点），加息频率也会降低，由此形成的对美元指数的支持也将逐渐弱化。

美元指数是否就转为下降则不一定，因为这还要取决于其他经济体的通胀形势和货币政策动向，尤其欧元区和日本等。欧洲的通胀形势很不同于美国，前者主要由能源供给短缺所引致，并将由于公共部门的加薪诉求等因素而持续相当长的一段时期。2023年上半年，当美国的通胀接近于平息时，欧洲的通胀水平则会停留在较高水平（比如8%）上。这样，欧央行将被迫实行高利率政策，并很可能因此使欧元相对美元升值。

2023年影响美元指数的最大变数或将是日本的通胀走势。如果日本的通胀继续处于低位，日本银行的货币政策将会保持不变，日元将对美元继续疲软。但若出现通胀抬头的动向，日本银行会放弃其宽松货币政策，转向加息政策，届时日元很可能出现对美元的“报复性”上涨，美元指数也将因此而发生逆转。

以上分析都假定中国国内的经济形势会保持“温和”态势，即通胀率不会高企，国内利率水平也不会上升。事实上，2022年初以来，无论是政策性利率LPR还是市场利率Shibor都呈现下降趋势。另一方面，国内利率下行的幅度并不很大，尤其远不如美联储上调利率的幅度。在此意义上可以说，国内利率下行不是人民币2022年对美元贬值的主要原因，尽管它也是背景因素之一。

概括地说，把握2023年人民币对美元汇率的走势，一是需要高度关注美元汇率指数的走势，尤其关注欧元区和日本的通胀形势及其动向，二是需要关注美国通胀形势变动和美联储货币政策的举动。这两点是关系未来一段时间中人民币汇率走势最重要的外部环境因素。

当然，我们也不能简单认为，人民币汇率走势全由外部因素决定，国内因素毫无作用。事实上，国内因素也很重要。过去一段时间，在国内外利率差别已呈现一定“倒挂”（国外短期利率高于国内）的背景下，跨境资金流动本来很不利于人民币对美元汇率的走势，但它之所以未带来的重大影响乃是因为它在很大程度上被2022年新增贸易顺差所抵消了。2021年中国全年货物贸易顺差接近6800亿美元，而在2022年1-10月中国货物贸易顺差累计已超过7400亿美元，照此推测，2022年中国货物贸易顺差比年前至少增加1000亿美元。这么大规模的贸易顺差，显然有助于抵消同时期发生的跨境资金流出。

展望2023年，如果防疫控制完全放开，中国居民出境游逐渐恢复，其对外汇需求将会出现迅猛增长。到时，如果对外货物贸易趋于平衡（即顺差减少），那么，未来人民币会面临一定的贬值压力。但是，在美元指数走势趋于缓和的背景下，人民币对美元汇率或继续保持基本平稳和小幅波动的局面。从2014到2022年，人民币对美元汇率大体上在“6”与“7”之间波动，总体上表现出了显著的稳定性。这个局面在未来十有八九会继续下去。

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