管涛：人民币汇率波动的过程、影响与政策建议

　　IMI财经观察

　　编者按

　　9月24日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系主办的“大金融思想沙龙”（总第192期）邀请多位专家联合解读“人民币汇率波动下的货币政策走向”。中银证券全球首席经济学家管涛参与研讨。他认为，要做好跨周期调节，保持经济运行在合理区间是关键。过去疫情后经济恢复靠外需拉动，如果全球经济陷入衰退，对人民币汇率是较大挑战。要珍惜用好货币政策的空间，提高它的针对性和有效性。要在加强跨境资本流动监测预警，在情景分析、压力测试基础上，拟定应对预案。加强情景分析、压力测试。同时，加强汇率预期引导和利率调控。

　　以下为演讲全文：

　　01

　　今年人民币汇率波动的过程和原因

　　虽然今年人民币汇率波动浮动加大，但现在还不是国内货币政策的掣肘，今年影响中国跨境资本流动和人民币汇率走势的一个重要因素是美联储紧缩。

　　今年年初，我提出了美联储货币政策紧缩对中国的影响大概有四个阶段：第一个阶段是美联储缩减购债，中国外资流入放缓，人民币继续升值，升值放慢。4月中旬已经渡过第一个阶段，美联储缩减购债的阶段已经过去。随着3月份美联储启动加息，5月份宣布缩表路线图和时间表以后，美联储紧缩对中国的影响进一步加深，在这个过程中引起了美国经济金融市场的动荡，叠加其他因素的影响，导致中国有可能出现阶段性的资本外流，人民币汇率有涨有跌双向波动。

　　现在经历的就是第二个阶段。国内经济有三重压力，供给冲击、需求萎缩、预期转弱。在年初，外汇市场上不存在预期转弱的问题，人民币汇率又创2018年以来的新高。到3月初的时候，人民币中间价冲到6.3元附近，收盘价稍低一点6.31元，但3月中旬之后，随着内外部环境发生变化，人民币汇率出现回调。到3月15日之前把年内所有涨幅抹去，真正下跌是在4月份以后。

　　有两波快速下跌，一波是4-5月份，跌破6.4，最低时是跌破6.8，收在6.7附近。第二波是8月中旬以来的快速调整。从外部看主要是美联储的紧缩或紧缩预期推高美元，4-5月份是美元指数站稳100以上，最近这一波是美元指数创了最近二十年的新高。这是外部原因。但中国是一个大国，能够影响大国经济走向的还是内因，外因通过内因起作用。主要是国内疫情的多点散发、经济复苏受阻、外贸前景不明等等。内因因素和外部因素叠加造成了人民币汇率的调整。

　　到9月23日为止，人民币汇率的中间价和收盘价比去年分别下跌8.8%和10.4%，比年内高点分别跌了9.9%和11.2%，这一波调整很重要的原因是美元太强了，美元指数到9月23日上涨了17.8%。从1971年以来美元指数年度最大涨幅都没有超过17.8%的。当然今年还没有结束，说不定四季度美元指数又往回跌了。但到目前为止，美元指数在布雷顿森林体系解体以后年度涨幅是最大的。虽然人民币对美元有所下跌，但人民币多边汇率预估指数比上年只跌了0.6%，人民币兑美元下跌将近9%，但对日元、欧元、英镑、韩元中间价分别4.5%、11.8%、8.6%和6.9%。人民币在主要货币特别在主要亚洲货币中的走势还是比较稳健的。

　　02

　　人民币汇率波动的影响

　　任何汇率选择都是有利有弊，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。其背后隐含的本质是，无论汇率浮动还是固定，都是既有成本也有收益的。特别像中国实行有管理浮动的国家，尽管央行明确提出汇率政策回归中性，但在有管理浮动的情况下，不干预是原则，干预是例外。什么情况下干预呢？汇率水平不重要，关键是在汇率水平变化的过程中市场怎样做出反应。

　　现在普遍很关心在人民币大幅波动的情况下，市场有没有出现恐慌。看到一个非常有意思的情况：从3月初以来，人民币这一波调整，根据最新的外汇收支数据，3-8月份六个月的时间中，虽然人民币贬值将近10%，收盘价下跌更多一些，但可以看到外汇市场仍然供大于求，银行即远期（含期权）结售汇顺差合计616亿美元。去年同期为825亿美元顺差，结果美元强人民币更强，今年600多亿比去年只少200多亿，人民币就跌成这样了，恐怕也不是供求关系能够解释的。而且，六个月里，只有5月份是少量的逆差45亿美元，其他各月份都是顺差。

　　观察外汇市场，还要看它是否在汇率变化过程中出现了市场恐慌，出现了挤兑囤积外汇的行为，也就是看市场的结售汇意愿的变化。看到3-8月期间，不含远期履约银行代客收汇结汇率均值，比2020年6月到2022年2月，前期升值期间的均值跳升3.2个百分点，付汇购汇率下降1.7个百分点，显然在人民币这一波调整过程中，结汇意愿上升，购汇动机减弱。最近几天人民币破“7”。但据一些企业反映，破“7”以后，今年一年在汇率上赚钱已经够了，很多人已经开始卖出，不会再去等人民币会不会破7.2、7.3，慢慢开始减持自己的外汇头寸。有一个最基本的国情，中国和很多新兴市场发展中国家不一样，贸易顺差太大了。今年大概率我国贸易顺差又要创历史新高，去年6700多亿美元，所以，我们是正外汇现金流。这种情况下对企业来讲，在汇率上能够赚10%左右。所以，很多人开始落袋为安了。

　　不像一些市场人士以为的，人民币越贬值，大家越去抢购囤积外汇，那是市场失灵。有很多人把人民币的升贬值等同于升贬值压力和升贬值预期，这是对汇率市场化极大的误解。实际上，这并不是最近才发生的事情，可以看到2018年以后，随着2017年人民币止跌回升，打破人民币单边贬值预期以后，2018年以后汇率政策回归中性，类似今年这个幅度的调整在2018年也经历过。2018年4-10月份七个月时间人民币就跌了将近10%，今年也差不多七个月的时间10%左右。当时也是总体上，2018年4-10月份累计是顺差，外汇收支平衡略有结余，也是结汇率上升，付汇购汇率比升值时期持平或者略有下降，类似的调整四年前都发生过。

　　即便是人民币破“7”的调整，历史上也经历过。2019年8-12月份，2020年2-7月，有11个月人民币破“7”，其中只有五个月是逆差，平均逆差也就29亿美元，也比较小。其他六个月都是顺差，平均顺差103亿。特别是2020年5月的时候，人民币跌破了7.10到7.2附近，2008年来的新低，但当月结售汇顺差208亿美元。所以，可以看到现在市场主体对汇率的波动越来越理性，这实际上给人民币汇率的灵活性增加了足够的底气。

　　大家对汇率贬值还有一个担心，在汇率贬值过程中可能会增加进口成本，造成输入性通胀压力的进一步加大。今年欧元、日元、英镑都面临类似的问题。疫情的冲击、俄乌冲突导致的大宗商品特别是能源价格飙升、本币贬值等因素，有可能进一步推高输入性通胀的压力。这也是市场在押注日本最后有可能放弃收益率曲线控制的重要原因。但到目前为止日本的通胀还是比较温和的，中国和日本的情况是一样的，我们也做了一些实证分析，中国的民有消费率变化对PPI有一些影响，但影响度也不高，有 0.05个百分点左右的传导，对CPI基本没有影响。CPI更多取决于国内的经济产出缺口，这是影响通胀最关键的因素。从这个意义来讲，8月份通胀只有2.5，同比增速比上个月还下降了，长期以来核心通胀率都在1%左右，8月份只有0.8%，所以，可以看到尽管人民币出现了提高，但是前面也指出这一波人民币调整很大程度上是美元太强，所以，实际上人民币的名义有效汇率，多边汇率保持了基本稳定，从这个意义上可以理解即便对PPI有影响，但PPI8月份只有2.3%，重新和CPI出现了负的剪刀差。这一轮到目前为止，人民币汇率的贬值对输入性通胀的压力的影响是有限的，这实际上也为货币政策提供了空间，到目前为止这个问题是不用担心的。而且从历史经验来看，从汇率向价格的传导链条很长，而且传导效果也不明显。

　　03

　　主要结论及对策建议：从本外币政策协调的角度出发

　　今年人民币汇率波动明显加大，但目前为止还没有成为货币政策的掣肘。对未来预期，个人表示谨慎乐观。相反可以看到，由于人民币汇率随着内外部环境的变化，呈现有涨有跌的双向波动，灵活性增加，成为了吸收内外部冲击的减震器。无论是外部的紧缩金融动荡还是内部的疫情防控和经济复苏受阻等等，都看到汇率方面做出了反应，这有助于及时释放市场压力，避免预期积累，增强了货币政策的自主空间。

　　从去年下半年以来，我国稳健货币政策坚持“以我为主”，综合利用总量和结构工具、价格和数量手段做好跨周期调整，加大了金融服务实体经济的力度，保持流动性合理充裕，降低实体经济融资成本，这些方面做了很多工作。无论从数量还是价格来看目前我们的货币政策从某些方面宽松程度已经超过了2020年疫情冲击最严重的时期。DR007的水平比2020年三四月份还要低。到现在为止8月份M2增速12.2%，是2016年以来的新高。从这个意义上讲，货币政策在宽货币方面做的事情，在结果上比2020年还要多。

　　经济稳、金融稳、经济强、货币强，做好跨周期调节，保持经济运行在合理区间是保持人民币汇率稳定的关键。无论是官方还是市场，大家都希望人民币汇率稳定避免大起大落。最近日本也对汇率稳定进行了干预。但是只有经济稳了金融才稳，经济能够保持强劲增长和领先的复苏态势，才能支持人民币汇率的稳定。上所提到的第三个场景、第三个阶段是美联储紧缩，导致资产价格剧烈的波动，经济衰退。在这种情况下，由于中国比2008年更深入得融入了经济金融一体化，在这种背景下，人民币有可能阶段性承压，非常同意在坏消息出完之前，美元可能还会继续强势，人民币还会继续承受一定的压力。但第四种场景、第四个阶段，大概率事件，如果美国出现经济衰退、股市崩盘，美联储会重回宽松，在这种背景下，人民币能否继续重新走强，不单纯取决于美元指数的强弱，还很大程度上取决于中国经济能否实现一个合理的增长，能够保持一个经济恢复在全球领先的优势。

　　分析今年两次快速调整的原因时说到，外因是一方面，但实际上内因也很重要，对中国来讲，过去两三年疫情后经济恢复很大程度上靠外需拉动，如果全球经济包括美国、欧元区、英国等大国经济都陷入衰退或者停滞，中国的外需不振，内需如果不能及时的起来，经济运行处在比较低水平的运行状态，对人民币汇率稳定会带来比较大的挑战。

　　要珍惜用好货币政策的空间，无论是汇率还是物价稳定等方面目前都不是货币政策的掣肘。货币政策处在正常状态，这为应付内外部的不确定性、不稳定性因素提供了余地。但要避免挥霍正常的财政货币政策空间，“打空枪”。怎样精打细算得把政策空间用好，提高针对性和有效性。去年下半年降准降息效果不错，因为当时没有出现人民币贬值。但现在出现了，就是因为这些政策出来以后目前为止没有看到政策效果，反而看到了由于中美货币政策分化扩大，中美利差倒挂加深带来的影响。从这个意义上来讲，即便我们货币政策还有一些工具，还有一定的余地，也要提高它的针对性和有效性，这是很关键的。

　　未来影响人民币汇率走势的因素多空交织，汇率将继续呈现有涨有跌、双向波动、宽幅震荡。要在加强跨境资本流动监测预警，在情景分析、压力测试基础上，拟定应对预案，有备无患。如果人民币掉出了7.1也有可能继续往下，再往下走可能是没有经历过的情形。不太清楚这种没有经历过的情况，会不会出现预期的脱锚。在这方面要加强情景分析、压力测试，做好应对预案。同时，加强汇率预期引导和利率调控。汇率预期引导和利率调控不仅要靠说还要靠做，要避免出现顺周期羊群效应和汇率超调，防止汇率预期脱锚。只有外汇市场保持平稳运行，才能给货币政策自主性创造一个比较好的金融环境。

责任编辑：郭建