韩会师：你对远期结售汇的误解有多深？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 韩会师　　　　　

　　经常有朋友问到关于远期结售汇的问题，也经常看到市场舆论将远期结售汇数据作为判断外汇市场情绪波动甚至市场走势的重要指标。

　　可能是因为远期结售汇和大众生活距离比较远，一些比较深的误解需要澄清。为了便于理解，笔者尽可能用大白话解释一下。

　　一、什么是远期结售汇

　　远期结售汇有两个关键要素“远期”和“结售汇”。

　　结售汇是“结汇”和“售汇”的统称。

　　结汇指的是境内的企事业单位、机关、社会团体、个人将外汇出售给银行的行为。简单说就是卖外汇给银行，拿到人民币。

　　售汇指的是境内企事业单位、机关、社会团体、个人用人民币到银行购买外汇，从用汇单位和个人角度讲，售汇又称购汇。简单说就是拿着人民币到银行买外汇。

　　根据外汇交割时间的不同，结售汇又被区分为即期结售汇和远期结售汇。

　　即期结售汇指的是按照交易发生时的汇率水平进行的交易行为。

　　下面是最常见的一个即期售汇（购汇）情景：银行大厅里一般都有个显示屏，告诉客户今天进行外币兑换需要执行的汇率水平。假如您想出国旅游，今天去银行换美元，银行的报价是1美元兑换7.1300人民币，您给银行7130元人民币，银行当天就在您的美元账户里打入1000美元。这就叫即期售汇。

　　如果银行当天不能完成清算，也必须在2个交易日内完成，也就是说最迟两个交易日，外汇一定要到客户的账上，且是按照办业务那天7.1300的汇率水平进行汇兑。虽然到账时间晚了一些，但仍属于即期结售汇。

　　远期结售汇指的是确定汇率在前而实际外汇收支发生在后的结售汇业务，是与即期结售汇相对的概念。

　　例如，A企业1年后会有1亿美元出口收入，企业今天就想把1年后的结汇价格确定下来，但企业和银行的实际货币交易要1年后才能发生，这就是远期结汇业务。

　　由于远期结售汇的实际交易在未来的某一时刻，所以企业和银行就需要签署一个合同，将这个交易明确下来，这个合同就叫“远期结售汇合约”。在统计远期结售汇业务量时外汇局使用的标准概念叫“银行代客远期结售汇签约”规模。

　　二、远期汇率和未来的汇率走势无关，也不是银行对未来汇率的预测

　　既然A要和银行签远期结汇合同，就要定下1年后真正进行结汇交易时的汇率水平。此时银行会给A提供一个与即期结汇汇率差别很大的报价，学名叫“远期汇率”。这个报价民众在银行大厅的显示屏上经常看不到，因为远期结售汇业务不面向个人，只针对企业。

　　假如银行对1年后为A企业办理远期结汇的报价是7.3397（远期结汇汇率），那么1年后，当远期结汇合同到期时，银行收到1亿美元的同时，就会支付给A企业7.3397亿人民币。这叫远期结汇合约履约。

　　很多人以为，7.3397这个报价代表人民币未来会贬值，这是大错特错。

　　银行给客户报出远期汇率时，银行对未来的汇率水平会如何变动是不进行预测的。这一点特别重要，一定要记住。其实道理不难理解。银行的员工又不是神仙，哪里知道未来1年汇率将如何波动。别说1年，下一分钟的市场汇率是多少银行都不知道。

　　银行之所以给出7.3397这个报价，是因为按照这个价格在1年后从企业那里买入1亿美元，银行不会吃亏。   

　　为什么银行笃定7.3397这个价格不会让自己吃亏呢。

　　这是计算出来的。

　　假设现在1年期美元拆借利率是2%，1年期人民币拆借利率是5%。

　　银行今天借入9804万美元（1年后将偿还1亿美元），然后立即卖掉，假设即期汇率是7.1300，那么银行将获得6.9902亿人民币。银行将这笔人民币借出1年，将获得本息合计7.3397亿人民币。这就是远期汇率报价7.3397的由来。

　　1年之后，A企业将1亿美元卖给银行，银行马上就还了美元借款的本息。同时，银行将刚刚收回的人民币本息合计7.3397亿人民币支付给A企业。

　　完成上述交易后，银行一分钱没亏，A企业也顺利在1年前就锁定了自己的结汇价格。大家皆大欢喜。

　　在这个交易流程里，看上去A和银行是在进行外汇交易，但背后发挥作用的主要是美元和人民币的利率。这个过程有个学术名称叫“利率平价”。

　　强调一下，银行实际的操作过程和笔者上面的描述是有区别的，但核心思想一致。上面比较简化的例子更容易理解。大家只要记住一句话就抓住了上面案例的核心：远期汇率不是未来的即期汇率，甚至不是对未来的即期汇率的预测。

　　通过上面的例子，我们很容易发现，远期汇率主要取决于三个因素：即期汇率水平、人民币利率和外币利率。

　　人民币利率高，则人民币的远期汇率就会相对即期汇率贬值，比如上面的例子里，美元兑人民币的即期汇率是7.1300，1年远期汇率则是7.3397；反过来，人民币利率低，则人民币的远期汇率就会相对即期汇率升值。

　　如果人民币与外币的利率水平不变，则远期汇率取决于即期汇率的变化。即期汇率升值（贬值），则远期汇率也跟着升值（贬值）。例如上面的例子中，如果美元兑人民币即期汇率从7.1300变为7.2300（美元升值），则美元兑人民币的1年远期汇率报价就会变为7.4426，比7.3397年报价高出一大截。

　　再强调一下：远期汇率和未来的即期汇率不是一码事，银行不对未来的即期汇率进行预测。银行给出的远期汇率报价只是一个银行不会吃亏的价格而已，并不代表银行对未来的汇率波动持有某种预期。

　　三、远期结售汇数据不能准确反映市场情绪

　　虽然银行在报出远期汇率时不带有预测色彩，但企业却往往喜欢对未来的汇率水平进行预测，因为这关系到企业的切身利益。

　　假如A企业坚信1年后美元兑人民币即期汇率将在7.80以上，即A企业有强烈的美元升值预期，此时银行给出的1年期远期结汇7.3397的报价就会令他十分犹豫。万一A的预测成真，与银行签署远期结汇合约将显得十分不合算。此时A可能放弃和银行签约。

　　但反过来，假如A是一个进口企业，1年后需要购买1亿美元，此时A就可能很愿意按照7.3397的报价签署远期售汇合约，把1年后的购汇成本锁定下来。

　　所以，虽然远期汇率本身不代表报价银行对未来汇率走势的判断，但企业是否接受报价进而签约则可能反映了其对未来汇率走势的预期。

　　对美元的升值预期越强，企业签署远期结汇合约的意愿越弱，签署远期售汇合约的意愿越强；对美元的贬值预期越强，企业签署远期结汇合约的意愿越强，签署远期售汇合约的意愿越弱。

　　这应该属于人之常情，很好理解。

　　基于上述判断，很多人认为如果远期结汇签约大于远期售汇签约，即远期结售汇为顺差，则意味着市场总体预期人民币将升值；反之，远期结售汇为逆差，则意味着市场总体预期人民币将贬值。

　　在现实中也有不少证据。比如2015年8.11汇改启动之后，市场对人民币的贬值预期骤然增强，当月远期结汇签约规模同比萎缩55%，远期售汇签约规模同比增长318%，结售汇签约逆差679亿美元，同比增加736亿美元。

　　但客观地讲，这只能说明远期结售汇格局可以一定程度上反映市场预期，它还不足以成为判断市场情绪的有效指标。

　　因为现实中存在不少反例。例如，2019年4月至9月，受中美经贸摩擦等因素影响，人民币对美元贬值压力较大，当年8月5日，在岸市场美元兑人民币即期汇率首次升穿7.0整数位置。此后美元继续攀升，一直到9月3日达到7.1854的阶段性峰值之后才停止攀升步伐。

　　尽管当时人心惶惶，但同期远期结售汇一直保持顺差格局，月均顺差约118亿美元。如果只看这个数据，很容易得出人民币升值预期比较强的结论，但这明显是和事实不符。

　　为什么会出现这种情况？

　　比较重要的原因是远期结售汇市场的规模比较小，这导致远期结售汇格局很难反映市场全貌。

　　举例来说，2019年全年，银行代客远期结汇的签约规模大约只占银行代客结汇（即期+远期）总规模的13%，银行代客远期售汇签约规模大约只占银行代客售汇（即期+远期）总规模的5%。

　　远期结售汇市场规模占比如此之小，很明显不能反映市场全体的情况。即使有时远期结售汇市场格局的变化趋势和结售汇市场的总体格局变化是一致的，也不能将其用作精准判断市场总体大势的指标。

　　还有一个相对次要的原因。就是一部分参与远期结售汇市场的企业对于汇率波动趋势并不敏感，或者说不是特别关心未来的汇率走势。他们不会事先对未来的汇率进行主观的预测，然后将自己的预测值与银行的远期汇率报价进行对比。因此，其签约行为的背后与市场情绪是无关的。

　　为什么会有这种企业？

　　其实原因很简单。这些企业是比较单纯的套期保值者。他们进行远期结售汇操作的核心目的就是将未来结售汇的价格锁定。他们并不奢望自己的签约价格能够大大优于到期日的即期汇率，只要银行的报价能够满足其自身的盈利要求或者成本底线，他们就可以接受银行的报价。

　　仍以上面的A企业为例，假设其出口的1亿美元货物总成本是6.5亿人民币，其目标利润率是10%以上，那么只要银行给出的远期结汇报价在7.15以上，A就可以接受。

　　当银行事实上给出了7.3397的远期汇率报价时，A当然会签约。此时A对于未来到期日的即期汇率是否会更好并不关心，所以他的签约行为与市场预期无关。

　　究竟有多大比例的远期结售汇签约规模是不带有投机色彩的、纯粹的套期保值行为，这很难准确测算，但只要有，它就一定会进一步削弱远期结售汇数据对于市场情绪的敏感度。

　　看到这里，是不是觉得搞清楚一个看似简单的概念其实也不容易。而这些概念却是我们分析问题的基础，很多争论之所以发生，其实根源在于大家对于在争论什么并不清楚。  

　　(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)